En Wall Street suena una alarma de recesión

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El indicador de recesión más comentado de Wall Street está haciendo sonar la alarma más estridente en dos décadas, lo que intensifica entre los inversores el temor de que la economía estadounidense se dirija a una desaceleración.

Ese indicador se llama curva de rendimientos y es una forma de mostrar una comparación de las tasas de interés de diversos bonos del gobierno de EE.UU., especialmente las letras a tres meses y los bonos del Tesoro a dos y diez años.

Por lo general, los inversores en bonos esperan que se les pague más por inmovilizar su dinero durante un período largo, por lo que las tasas de interés de los bonos a corto plazo son más bajas que las de los bonos a largo plazo. En un gráfico, los distintos rendimientos de los bonos forman una línea ascendente: la curva.

Pero de tanto en tanto, las tasas de corto plazo suben por encima de las de largo plazo. Esta relación negativa distorsiona la curva hasta convertirla en una curva invertida e indica que la situación normal en el mayor mercado de bonos del Estado del mundo se ha visto alterada.

Todas las recesiones estadounidenses del último medio siglo estuvieron precedidas por una inversión de la curva, por lo que se la considera un presagio de ruina económica. Y es lo que está ocurriendo ahora.

La curva de rendimientos tiene un poder de predicción que no tienen otros mercados.

El viernes, el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años se ubicó en 2,97%, por encima del 2,75% de los bonos a diez años. Hace un año, en cambio, los rendimientos a dos años eran más de un punto porcentual inferiores a los rendimientos a diez años.

El mantra de la Fed sobre la inflación en aquel entonces era que sería transitoria, lo que significaba que el banco central no veía la necesidad de subir rápidamente las tasas de interés. En consecuencia, los rendimientos de los bonos del Tesoro a más corto plazo se mantuvieron bajos.

Pero en los últimos nueve meses, la Fed ve con preocupación creciente que la inflación no desaparecerá por sí sola y ha empezado a hacer frente al veloz aumento de los precios subiendo las tasas de interés rápidamente. Para la semana que viene, cuando se prevé que la Fed volverá a elevar las tasas, la tasa de interés oficial habrá subido unos 2,5% puntos desde el nivel cercano a cero de marzo, y eso ha hecho que aumentaran los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo, como la letra a dos años.

Los inversores, por su parte, temen que el banco central vaya demasiado lejos y frene la economía hasta el punto de provocar una grave recesión. Esta preocupación se refleja en la caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo, como el de diez años, que nos dice más sobre las expectativas de crecimiento que tienen los inversores.

Este nerviosismo también se refleja en otros mercados: las acciones en Estados Unidos han caído cerca de un 17% en lo que va de año, en tanto los inversores han reevaluado la capacidad de las empresas para soportar una desaceleración de la economía; el precio del cobre, un indicador mundial por su uso en una serie de productos industriales y de consumo, ha caído cerca de un 25%; y el dólar estadounidense, un refugio en períodos de preocupación, está más fuerte que nunca en dos décadas.

Lo que diferencia a la curva de rendimientos es su capacidad de predicción, y la señal de recesión que está enviando ahora es más fuerte que nunca desde fines de 2000, cuando la burbuja de las acciones tecnológicas había comenzado a estallar y la recesión estaba a pocos meses de distancia.

Esa recesión llegó en marzo de 2001 y duró unos ocho meses. Cuando empezó, la curva de rendimientos ya había vuelto a la normalidad porque los responsables de la política económica habían empezado a bajar las tasas de interés para tratar de devolver la salud a la economía.

La curva de rendimientos también predijo la crisis financiera mundial que comenzó en diciembre de 2007, invirtiéndose inicialmente a fines de 2005 y manteniéndose así hasta mediados de 2007.

Este historial es la razón por la que los inversores de todos los mercados financieros han tomado nota de que la curva de rendimientos se ha invertido de nuevo.

“La curva de rendimientos no es el evangelio, pero creo que no prestarle atención es un riesgo”, dijo Greg Peters, codirector de inversiones de la administradora de activos PGIM Fixed Income.

¿Pero qué parte de la curva de rendimientos importa?

En Wall Street, la parte de la curva de rendimientos que más se mira es la relación entre los rendimientos a dos y diez años, pero algunos economistas prefieren centrarse en la relación entre el rendimiento de las letras a tres meses y los bonos a diez años.

Pertenece a este grupo uno de los pioneros en la investigación del poder predictivo de la curva de rendimientos.

Campbell Harvey, profesor de economía de la Universidad de Duke, recuerda que le pidieron que desarrollara un modelo que pudiera pronosticar el crecimiento de EE.UU. cuando en 1982 era pasante de verano en la ahora desaparecida empresa minera canadiense Falconbridge.

Harvey recurrió a la curva de rendimientos, pero Estados Unidos llevaba ya casi un año de recesión y él pronto fue despedido debido al clima económico.

Fue sólo a mediados de la década de 1980, cuando era candidato al doctorado en la Universidad de Chicago, que completó su investigación demostrando que una inversión de los rendimientos a tres meses y a diez años precedía a las recesiones iniciadas en 1969, 1973, 1980 y 1981.

Harvey dijo que prefería prestar atención a los rendimientos a tres meses porque se acercaban a la situación actual, mientras que otros señalaron que aquellos reflejan más directamente las expectativas de los inversores sobre los cambios inmediatos en la política de la Fed.

Para la mayoría de los observadores del mercado, las diferentes formas de medir la curva de rendimientos en general apuntan todas en la misma dirección, marcando la desaceleración del crecimiento económico. Son “sabores diferentes”, dijo Bill O’Donnell, estratega de tasas de interés de Citibank, “pero todos siguen siendo helado”.

Los rendimientos a tres meses siguen por debajo de los de diez años. De modo que, de acuerdo con esta medida, la curva de rendimientos no se ha invertido, pero la diferencia entre ellos se ha ido reduciendo rápidamente conforme aumenta la preocupación por una desaceleración. El viernes, la diferencia entre los dos rendimientos había caído desde más de 2 puntos porcentuales en mayo a menos de 0,3 puntos porcentuales, la más pequeña desde la desaceleración de 2020 inducida por la pandemia.

La curva de rendimientos no puede decirnos todo.

Algunos analistas e inversores opinan que la atención que se presta a la curva de rendimientos como señal de recesión es exagerada.

Una crítica común es que la curva de rendimientos nos dice poco sobre cuándo comenzará una recesión, sólo indica que probablemente la haya. El lapso promedio hasta la llegada de una recesión después de que los rendimientos a dos años superan a los rendimientos a diez años es de 19 meses, según datos de Deutsche Bank. Pero el lapso puede oscilar entre seis meses y cuatro años.

La economía y los mercados financieros también han evolucionado desde la crisis financiera de 2008, cuando el modelo estuvo de moda por última vez. El balance de la Fed se ha disparado en tanto esta ha comprado repetidamente bonos del Tesoro y bonos hipotecarios para ayudar a sostener los mercados financieros, y algunos analistas plantean que esas compras pueden distorsionar la curva de rendimientos.

Harvey acepta ambos puntos. La curva de rendimientos es una forma sencilla de predecir la trayectoria del crecimiento de Estados Unidos y la posibilidad de una recesión. Ha demostrado ser confiable, pero no es perfecta.

Sugiere utilizarla junto con las encuestas sobre las expectativas económicas de los directores de finanzas, que suelen reducir el gasto de las empresas conforme aumenta su preocupación por la economía.

También señala que el costo de los préstamos a las empresas es un indicador del riesgo que perciben los inversores al otorgar esos préstamos. Esos costos tienden a aumentar cuando la economía se desacelera. Ambas medidas cuentan la misma historia en este momento: el riesgo está aumentando y las expectativas de desaceleración son cada vez mayores.

“Si volviera a hacer pasantías de verano, ¿me fijaría sólo en la curva de rendimientos? No”, dijo Harvey.

Pero eso tampoco significa que haya dejado de ser un indicador útil.

“Es más que útil. Es bastante valioso”, dijo Harvey. “Los gerentes de cualquier empresa deben tomar la curva de rendimientos como una señal negativa y abocarse a la gestión del riesgo. Y las personas también. Este no es un momento para gastar hasta el límite de la tarjeta de crédito en unas vacaciones caras”.

Traducción: Elisa Carnelli

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